鸟笼中的房地产繁荣

信息来源：　 时间：2011-07-03　 作者：建领城达所 王凌俊

一、难以言说的行业拐点
“中国房地产有无泡沫？，泡沫何时破灭？”
“明年……两年以内……三至五年……没泡沫！”
在中国应试教育的大环境下,很难得见如此丰富而有开放性的回答，更何况此答案延绵数年而年年重复。每每拜读行业报告总忍不住会想，所谓对泡沫的预测就是坐等运气的猜测？只不过，风声鹤唳往往未必是崩溃的先兆，欢欣鼓舞也未尝不是荒芜的开始。此并非虚无主义作祟，遥想“郁金香泡沫”以来的历次危机，人类自大而贪婪的本性向来记吃不记打，只要最后一棒不落在自己头上，泡沫的积聚恰恰是快速致富的良机，再看眼前“次贷危机”，精锐集结的华尔街五大投行一夜死仨，难道千锤百炼的精英和价值连城的数学模型都不比我等更有资格去押对泡沫破灭的那中注？所以，关于行业周期以及资产价格泡沫等经济学问题，笔者更倾向于“明斯基拐点”的存在，只不过基本规律可以总结（图1），具体答案则不敢乱言。

 

金融、土地、财税、市场供应、市场监管等多个方面织了一张“网”，以期实现房价的软着陆。
三、对当前房地产调控手段的评述
（1）最难以捉摸的调控工具——金融手段
正如上文所说，以简单、粗暴的货币紧缩来应付通胀，很可能引发资产价格暴跌，而我国货币供应的现状也体现了金融调控，乃至整个房地产调控的复杂性。
我国银行信贷自08年第三季度起开始超常增长，至2010年年底M1净增10万亿，M2净增25万亿，然吊诡的是，在09年信贷极其宽松的当口，我国的基础货币并没增加多少，M0仅增长4000亿元。在08 年-10年期间，政府也仅仅推出了一个4万亿的刺激计划，怎么就释放出了25万亿的广义货币呢？依据明斯基在《稳定不稳定的经济》中阐述的观点，货币并非是由央行外生供给的，而是“产生于为投资而融资和资本资产头寸融资的过程之中”。所以，不是央行超发货币导致物价上涨，而是资本资产头寸的增加，以及名义工资和其他收入的增加，导致广义货币在经济体内部“内生地”创生出来。韦森教授据此认为，中国巨量货币的产生，主要是各级政府和国有企业为巨额投资融资和以房地产行业为龙头的资本资产头寸融资的结果，同样各行各业收入增加（尤其是一部分人灰色收入的增加）亦是其中原因之一。
由此可见，我国所面临的通胀问题远非货币超发这么简单了，其暴露了融资结构失调、行业发展失调、实业投资环境恶化、收入差距增大等深层次问题。单一的收缩流动性早已于事无补，还需要在有限度收缩的同时，引导流动性在整个经济体系中的重新分布。所以，政府在加息、提高准备金率的同时，并未实施全面的紧缩政策，而仅对房地产开发、地方基础设施建设、个人房贷等项目实施了有针对性的银根收紧，并进一步清理地方融资平台，规范银信合作。其目的，首先是为了降低房地产企业的自有资金杠杆率，降低房地产在金融领域积聚的风险；其次，是为了督促房地产企业出于回笼资金的目的加速开发、推盘与促销，增加市场供应；此外，还期望挤出房地产行业的部分资金，特别是投资、投机性资金，完善民间资本的布局，促进各行业健康发展。
但是，如果当前的通胀不断恶化、难以好转，步步加码的紧缩政策是否会出现“超调”，以至引发资产价格暴跌还很难说。其次，如果房地产企业豪赌房价的坚挺以及调控政策的转变，通过信托、债券等其他途径吸收民间资本、外资，并承受不断推高的融资成本，仍有可能出现资金链断裂的危机。最后，加息等调控手段能否对投资、投机性需求产生影响，还取决于加息能否跑赢通胀，加息导致的开发与购房成本增加能否跑赢房价上涨等不确定因素。
所以，金融手段的调控在技术上最难掌握平衡，对行业的影响充满了不确定性。但从积极意义上看，银根缩紧以及对资金的渴求可能会促进房地产融资手段的新发展，促进房地产金融的“去银行中介化”，而直接融资的发展可以使行业利润为更多的普通投资者所享有，犹如REITs在美国60年代的发展。
（2）最直接的短期性调控工具——限购令、房价控制目标
计划经济色彩浓郁的限购令、房价控制等行政手段，在实质上剥夺了自由交易等市场经济主体所应享有的固有权利，备受争议不足为奇，也决定了其只能短期为之。但限购令的作用，在于直接遏制部分投资、投机性需求，并通过引发市场观望情绪推迟部分刚需，为督促开发商加快推盘与保障房入市争取时间，以缓解当前的供需矛盾。从市场表现看，大部分限购城市的交易量立马出现下滑，威慑力不可谓不大。
但在大部分房企现金流尚可支撑的前提下，“量降价稳”的现象仍会持续下去，短期内对房价的涨跌不会构成实质影响。其次，限购令的出台刺激了三、四线城市住宅市场的投资、投机活动，中央是否会审时度势，进一步扩大限购令的范围？至少，不能排除有这种可能。此外，限购令还刺激了开发商向商业地产转型的热潮，短期看，这未尝不是好的对策，但开发商如何打造符合自身的发展模式，仍待探索。
至于上月末发布的各城市房价控制目标，与其说意在控制，不如说是助涨，充分体现了地方政府对房地产的依赖，其参考价值不是不大，各地方政府可能会在中央督促下提出后续的细化措施。
（3）最具实质性却最难贯彻的调控工具——土地、财税
20世纪90年代，中国内地从香港舶来了土地财政与限制土地供给的一整套政策，随后，地价逐年看涨，“土地财政”下的巨大获益驱使地方政府成为房地产行业最坚定的同盟（表1）。现如今，上海的土地成本占到房价的40%，还有15%是各项或明或暗的税费。此外，金融机构以土地抵押贷款等方式进入土地市场，形成了土地金融，政府、金融机构借由土地与房地产行业绑定了命运。

表1：2004年-2010年土地出让收入数据统计

在房价、地价逐年看涨之时，大量进入房地产业的资金被吸附在土地上，并在看涨预期下得以增值。而一旦房屋成交量、价格急剧下跌，沉淀在土地上的巨量资金将无法全身而退，反而会加速泡沫破灭，引发连锁的金融风险。所以，土地出让制度的改变才最应该是房地产调控的核心所在，但在成功开辟新财源之前，这块财政基石又难以撼动，虽然北京等地开始出现对土地出让制度做的一些小修小改（比如限地价竞保障房等），但温和的修补无法解决根本上的掣肘，政府财政乃至整个国民经济对土地、房地产的依赖仍将延续。
那如何降低地方政府的土地收入占比，进而与房地产行业脱钩呢？当前一个思路，就是强化对不动产持有环节的征税，从而改变“竭泽而渔”的财税模式。以“打压房价”为名推出的房产税，虽然很容易获得普通民众的支持，但在目前供不用求的市场环境下，房产税的开征只会导致税收成本向租赁市场以及二手房市场的转移，反而会增加房价看涨的预期，与“打压房价”的名义背道而驰。此外，征税范围过窄，导致其可新增收入相比土地收入不过杯水车薪，对土地财政的改变于事无补，象征意义远大于实际意义。但从长远看，进一步扩大个人存量房的征税范围，将不动产征税重点从流转环节逐渐转移向持有环节的改革思路还是比较明确的。
（4）具有探索意义的的调控工具——保障房政策
限购、房价控制、信贷收缩……这些措施都是针对购房需求所做的直接或间接限制，而保障房政策则立足于增加住房供应。
从经济角度看，保障房可以增加供给，调节住房市场供需矛盾，还可挤出高价房中的泡沫，以更符合需求层次和有消费能力依托的住房建设来拉动经济增长。从政治角度看，保障房政策可以平息民怨，健全社会保障，而保障房政策的常态化还可以建立商品房、保障房并存的双轨制，对住房市场改革具有深远意义。
但该政策面临的难题，一是土地，二是融资。在土地方面，如果不提供专门指标，而从现有土地供应中划分保障房用地，等于是在瓜分地方政府的财政收入，实际操作中遇到的阻力可想而知。在融资方面，保障房建设至少需要1.3万亿资金，中央政府只提供1000亿，剩下的要靠地方政府解决，而许多地方政府早已债台高筑，靠卖地为生，其资金还如何解决？所以归根结底，保障房政策的真正落实又有待土地供给、融资途径等方面问题的解决。
但可以预见，围绕保障房政策，可能会出台一些比较特殊的政策支持或尝试，比如工业用地转为住宅用地，以保险资金支持保障房建设，以REITs制度支持保障房建设，以BT/BOT/TOT/PPP等模式支持保障房建设等。从这个意义上说，未来围绕保障房的各种政策跟进，不仅是为了从供应上解决住房问题，还可起到政策探索的示范作用。
由此可见，我国的房地产行业正面临着史无前例的政策压力，可能预示着变革的前奏，也可能只是又一次权宜之计。然而，十几年不间断的敲敲打打早已让调控成为了常态，而中国的房地产业俨然已摸清了鸟笼的边界，并逐渐适应了在种种变动中参与博弈。某著名地产企业老总说，在中国搞房地产要靠猜政策，累。但换个角度看，这也是一种幸福，好比有个老妈子在前面拽着你的手走路，虽然一路罗嗦，但她毕竟在告诉你下一步会往哪里走，而最重要的是，她很需要你。